La narrativa de que la inflación pronto regresará al 2% y que los bancos centrales volverán a recortar las tasas está respaldada principalmente por quienes comenzaron a trabajar en el sistema financiero después de la crisis de 2008. “Todos aquellos que “nacieron profesionalmente” con el QE (10/ hace 15 años), piensan que la normalidad del sistema es seguir viviendo con tasas cero y “asistencia” del banco central. En realidad, este fenómeno fue una anomalía histórica dictada por hechos extraordinarios: cualquiera que lleve más de treinta años en los mercados sabe muy bien que hemos vivido en un contexto atípico”. La advertencia viene de Mauricio Novelligestor de fondos Fondo de estrategia global Lemanik De Lemanikque explica la vista en detalle a continuación.
Recién estamos volviendo a la normalidad y las tasas siguen siendo bajas en comparación con la dinámica inflacionaria en curso. Los bancos centrales se embarcaron en políticas monetarias “no convencionales” para contrarrestar una crisis sistémica y luego no lograron justificar un cambio de estrategia. Los mercados financieros posteriores a 2008 siempre han chantajeado a los bancos centrales con la amenaza de una crisis si eliminaban las tasas cero. Bajo este chantaje, QE duró 15 años y produjo una explosión de finanzas especulativas, un aumento en la deuda sistémica y, eventualmente, inflación. Aunque existe un acalorado debate sobre quién provocó la inflación, las políticas monetarias o la crisis energética y bursátil cadena de valor mundial, está claro que este evento proporciona una razón legítima para detener el QE y subir las tasas de interés para volver a las políticas convencionales. Pero los bancos centrales ahora tienen otro problema: a los mercados se les ha metido en la cabeza que la inflación es un fenómeno transitorio y que las tasas más altas son una anomalía que en el pasado. También en este caso, la propensión a pensar que las tasas distintas de cero son un evento extraordinario encuentra apoyo en el mismo concepto por el cual QE sería la normalidad de las cosas. Por lo tanto, es la primera vez que asistimos a una lucha total entre los bancos centrales, los mercados financieros y las políticas fiscales. Mientras que los primeros buscan contrarrestar la inflación con condiciones financieras más estrictas, los segundos presionan para aliviar estas condiciones, mientras que los gobiernos aplican políticas fiscales expansivas y reflacionarias. En esta lucha entre mercados y Responsables políticos, las expectativas de una rápida vuelta al contexto de “Alicia en el país de las maravillas” se hacen casi imposibles, salvo invocar una crisis económico-financiera para finalmente tener más QE. En resumen: esperamos implosionar para que nos salven de nuevo el presupuesto público y la Fed. Si esta es la financiación que queremos, mejor pensar en cómo cambiarla antes de que nos destruya.
Políticas monetarias “no convencionales” y burbujas especulativas (ECR Research)
En realidad, los conceptos de inflación transitoria, recesión técnica y el espejismo de vuelta al QE son compatibles con las actuales posiciones de riesgo del sector financiero, que necesitan QE y tipos bajos para sostenerse. Mientras tanto, sin embargo, hemos tenido una pandemia, un shock energético debido a la transición a economía verde, una guerra en Europa, otro shock energético por las sanciones a Rusia, una caída de los ingresos reales, un aumento colosal de la deuda privada y pública y una subida de tipos. El mundo se ve un poco diferente al que tenía el 31 de diciembre de 2019, y el tan promocionado “boom de los años veinte” no está allí (otra narrativa de “unicornio” que olvidamos).
Tratar de predecir la dinámica de la inflación siempre ha sido un trabajo difícil incluso para los bancos centrales, y mucho menos para el comerciantes del mercado de valores, que son los últimos en darse cuenta de lo que realmente está pasando con la economía real. Los procesos inflacionarios, cuando se desencadenan, son muy difíciles de controlar, dado que la inflación se propaga de manera generalizada entre los diversos sectores de la economía, pasando de la energía a la industria, luego a los servicios y finalmente a los aumentos de salarios, que reinician el ciclo inflacionario. Los aumentos de precios no son un fenómeno lineal y tienen la característica de ocurrir en varias fases, distribuidas en el tiempo, de acuerdo con las formas en que los agentes económicos deciden trasladar el aumento de costos entre ellos. Por lo general, vemos olas repetidas de presiones inflacionarias a lo largo del tiempo y solo una caída en la demanda detiene la tendencia del precio. Por eso, siempre que la inflación realmente ha comenzado a bajar ha sido después de una recesión.
IPC y recesiones desde 1965.
En este momento hay eventos en el horizonte que podrían hacer particularmente difícil el control del escenario inflacionario. Los problemas asociados con cadena de valor mundial y logística se han superado parcialmente pero han dejado un incremento general en los costos del sistema. La transición a economía verde ya había provocado un aumento de los costes energéticos en Ucrania mucho antes de la guerra, y desde entonces el embargo de exportación ruso ha exacerbado el problema. El impacto se tradujo en un aumento de los costos del sistema que se trasladó a los precios de producción y al IPC. El consenso del mercado cree que este efecto ya se ha superado, dado que los precios de la energía han caído recientemente, pero una parte importante de esta caída se debió a la venta del 40% de las reservas estratégicas de petróleo de EE. UU. y una caída en los precios del petróleo y gas en Europa. Sin embargo, la caída del precio del gas está ligada a que en Europa se ha completado el almacenamiento de existencias y no sabemos qué pasará a finales de verano, cuando la demanda de reabastecimiento se reiniciará. Así, la caída del petróleo y el gas podría ser un efecto de corto plazo determinado por factores transitorios. Pero mientras todos creen que el futuro de la inflación solo puede depender de estos factores, otros factores de riesgo emergen en el horizonte: ¿y si la guerra en Ucrania terminara en seis meses y comenzaran las discusiones sobre la reconstrucción? Los precios de las materias primas subirían incluso antes de que se gastara un euro para reconstruir el país. Europa estaría en el epicentro del problema, ya que está al frente de los proyectos de intervención. La reconstrucción de Ucrania y su posterior integración en la economía europea tendría el mismo efecto que la integración de la economía de Alemania Oriental en Alemania Occidental. Si alguien no recuerda lo que sucedió después de la caída del muro, siempre puede mirar el gráfico del marco alemán y el bund durante ese período (tasas al alza, DM fuerte, DAX a la baja). ¿Qué pasaría si China supera definitivamente la pandemia, como ya ha ocurrido en Occidente, y la economía avanza hacia un reapertura completa? La reapertura de la economía china tendría un efecto reflacionario, los precios de las materias primas subirían y la inflación mundial aumentaría aún más. ¿Qué pasa si el cadena de valor mundial, actualmente súper concentrada en Asia, sea revisada hacia un enfoque más local o regional, para protegerse de futuros eventos geopolíticos? Los costos de producción probablemente aumentarían, dado que Europa del Este y América Latina, con los mismos costos laborales, tienen una falta colosal de logística para apoyar la producción en comparación con la de China. Construir nueva infraestructura para soportar una nueva cadena de valor haría subir los precios de las materias primas y la energía en todo el mundo, como ya sucedió durante la fase de desarrollo en China. El único escenario compatible con una inflación decreciente es el compatible con una recesión. Primero sería “útil” tener una recesión y luego, para salir de ella, podríamos empezar de nuevo desde China y la reconstrucción de posguerra. apuntar a un Aterrizaje suave ahora significaría exponerse a un nuevo choque inflacionario con mayor presión sobre las tasas de interés y serios problemas de sostenibilidad de la deuda pública pero sobre todo privada. La decisión más sabia sería desinflar los activos financieros y enfriar la economía con una breve recesión. Cualquier intento de contrarrestar este escenario solo aumentaría los problemas y dificultaría el trabajo del Responsables políticosalargando la agonía bajista de los mercados financieros y exponiendo al sistema a un ciclo inflacionario devastador y de largo plazo.
En este punto, creo que posicionarse en un escenario inflacionario transitorio es muy arriesgado, dado que hay fenómenos estructurales en curso sobre la inflación causados por eventos geopolíticos y macroeconómicos que no pueden ser manejados por los bancos centrales. Por tanto, creo que el pico de los tipos de interés estará mucho más ligado a los riesgos de recesión que al probablemente pico transitorio de la inflación. Por lo tanto, las tasas tenderán a mantenerse más altas de lo que el mercado descuenta actualmente, a menos que nos golpee una recesión “no técnica”, con la consiguiente revisión a la baja de las ganancias corporativas. Por lo tanto, las expectativas de un retorno al entorno “anómalo” de tipos bajos y QE requerirían un mayor impacto negativo en el frente económico. Por esta razón, el escenario a la baja para los mercados de valores permanece intacto y el reciente repunte generalizado, basado en escenarios poco probables, es un “mítines de venta”. Nuestra estrategia de Renta Variable se mantiene decididamente negativa y se confirman los niveles a la baja señalados en notas mensuales anteriores.
Escenario de consenso: sin recesión, inflación a la baja y tasas significativamente más bajas.
El problema de la reconstrucción potencial de la posguerra es un elemento de riesgo sobre las tasas de la UE subestimado por los mercados. El BCE será decididamente más restrictivo de lo esperado y producirá un sobrepasar en el euro frente al dólar estadounidense para contrarrestar la inflación importada por un mayor aumento de las materias primas. La posición larga actual en los mercados de la UE corre el riesgo de verse erosionada por tasas más altas de lo esperado. En la operación de “reconstrucción”, no compraría la bolsa de valores de la UE sino solo las empresas vinculadas a la infraestructura e materiales que se pueden beneficiar del evento. Para muchos otros sectores, no estrechamente relacionados con el proceso de reconstrucción, las tarifas más altas y los costos más altos pesarán debido a la persistente inflación. En algún momento, el BCE será más agresivo que la Fed e incluso el euro más fuerte pesará sobre la rentabilidad de las empresas de la UE que dependen en gran medida de las exportaciones. Por lo tanto, no creo en ningún desacoplamiento entre los mercados de EE. UU. y Europa según la narrativa que circula hoy, lo que ha llevado a la acumulación de enormes posiciones largas en Eurostoxx y DAX. El mercado será mucho más selectivo y con una alta dispersión sectorial.
Entonces no tendría tanta prisa por comprar bonos a largo plazo a los niveles actuales de las tasas de interés, especialmente en la Eurozona. El escenario de la posguerra ejercerá una mayor presión alcista sobre los tipos del BCE y creo que podrían surgir oportunidades de compra con rendimientos superiores a los actuales. El BCE se verá obligado a mantener una postura restrictiva incluso cuando la Fed se acerque a las tasas máximas. La fortaleza actual del dólar corre el riesgo de no durar y, al tener que elegir una asignación de divisas para los próximos dos o tres años, preferiría tener el euro, el franco suizo y el yen en lugar del dólar. El oro se verá respaldado por un escenario global de mayor inflación estructural y un dólar débil, provocado por un BCE más restrictivo de lo esperado y el Boj que saldrá de tipos de interés cero. La actual resistencia de las bolsas a nuevas caídas se basa en escenarios de retorno a políticas monetarias “no convencionales” con tipos a la baja, mientras la economía seguiría creciendo y la inflación bajaría al 2%. Francamente, parece bastante difícil imaginar que, con el final del conflicto en Ucrania y la reapertura de la economía china, la inflación podría bajar con la economía en crecimiento, mientras que los bancos centrales estarían listos para iniciar una reducción de tasas. No hay coherencia lógica en esta narrativa y la era del caos acaba de comenzar.
